A venda a descoberto em Raia Drogasil é, hoje, o short de maior convicção da carteira. Benjamin Graham, pai do conceito da margem de segurança, se reviraria no túmulo se soubesse o valuation dela, de 33x o lucro esperado para 2017. Seu pupilo Warren Buffett costuma fugir dos ensinamentos do mestre quando julga que as empresas não são baratas mas possuem marca forte, diferencial competitivo e boa gestão. Com esse conceito, foi capaz de oferecer 22x o lucro esperado para 2017 pela Unilever, dona de marcas icônicas como Hellmann’s, “a verdadeira maionese” e Dove, “o sabonete que hidrata”. O que remete a marca Raia? A uma farmácia bonita, como a Onofre ou a Iguatemi. E a Drogasil? A uma farmácia comum, como a Drogaria São Paulo ou a Farmais. Uma coisa ambas compartilham: a imagem de mais caras do que as farmácias Pague Menos. Diferente de vestuário, este é um varejo onde não há preferência por marcas. Os produtos vendidos são os mesmos em todas as farmácias, e a escolha do cliente é baseada no preço.

Em setores competitivos como o de farmácias, a teoria econômica prevê que a rentabilidade das empresas converge para o custo de capital, e por isso, só sobrevivem as mais eficientes. Este é, sem dúvida, o trunfo da Raia Drogasil. Suas incríveis 1420 lojas fazem dela a maior cadeia do país, o que dá maior poder de barganha com os fornecedores e gera benefícios logísticos, com menos caminhões atendendo mais lojas em uma mesma região. Por outro lado, ela não está sozinha. A Drogaria Pacheco-São Paulo, segunda maior do país, tem mais de 1080 lojas e a Pague Menos, a terceira colocada, mais de 820. Estas empresas cresceram conquistando o mercado das farmácias de bairro, familiares, que usavam duas artimanhas para sobreviver: evasão fiscal e a contratação de donos como funcionários. O regime de substituição tributária dificultou a sonegação de impostos e tirou muitos do jogo, mas as pequenas redes continuam sobrevivendo, ao ponto da Raia Drogasil ter apenas 12% do mercado. Assim, a natureza competitiva é inexorável ao setor, e independente da escala alcançada pela Raia Drogasil, ela não terá retornos econômicos, seja por força dos grandes concorrentes, seja pela fragmentação do mercado.

Resta entender se a Raia Drogasil pode crescer ao ponto dos 33x lucro virarem 10x. Isso seria possível se a empresa não precisasse investir para crescer, como no modelo de franquias, mas a Raia Drogasil usa lojas próprias. Por isso, o crescimento da receita vem ao custo de maior despesa com juros (ou menor acúmulo de caixa), e tratando-se de um setor em competição perfeita, o retorno dos investimentos se aproximam do custo de capital, ou seja, a rentabilidade marginal é baixa. Além disso, as cadeias investem primeiro nos melhores pontos de venda, explorando as melhores oportunidades. Uma vez que esses mercados estão saturados, vão para as fronteiras, onde o retorno é menor. Assim, o crescimento tem naturalmente retornos marginais decrescentes, podendo até mesmo destruir valor. Por último, a Raia Drogasil já se concentra nas regiões mais ricas do país, com presença significativa em São Paulo, mercado competitivo mas mais rentável. Há algum tempo acreditava-se que o Nordeste, apesar de mais pobre, tinha margens maiores pela menor competição, falácia que foi comprovada com a derrocada da Brasil Pharma.

Assim, como explicar uma empresa que teve um retorno sobre o PL de 16% em 2016 negociar a quase 7x o patrimônio líquido? Como referência, o banco Itaú teve um retorno de 20% e negocia a 2x. A resposta está na abstração dos analistas nas planilhas de Excel. Os compradores da ação projetam que a empresa continuará a crescer a ritmo semelhante dos últimos anos, desconsiderando a saturação do mercado, e para piorar, consideram que a rentabilidade se expandirá até níveis nunca antes alcançados, como 25%, subvertendo a lógica competitiva do setor e dos retornos marginais decrescentes. Casos semelhantes foram vistos na bolha da internet, onde analistas projetavam crescimentos explosivos de receita e rentabilidade, ou até mesmo nas ações da Petrobrás, quando analistas inferiam que o petróleo se manteria a 100 dólares por barril para sempre. Como diz o velho ditado do mercado, “planilha aceita tudo”.

É inegável, por outro lado, que até hoje os resultados de Raia Drogasil não decepcionaram os analistas, situação que aparentemente está prestes a mudar. Nos últimos anos, o setor farmacêutico foi um dos grandes beneficiários da alta inflação uma vez que a demanda é inelástica e o reajuste dos medicamentos é definido pelo governo com base na inflação passada e na taxa de câmbio. Com isso, os reajustes em 2015 atingiram até 7,7% e em 2016 até 12,5%. Com o país em recessão, o reajuste dos salários foi menor que dos medicamentos, beneficiando as varejistas, que expandiram as margens de lucro. Estes reajustes mascararam até mesmo o efeito negativo das novas lojas, que demoram em média 3 anos para maturar, e até lá rodam com rentabilidade inferior ao resto da cadeia. Em 2017, com a queda do dólar e o arrefecimento da inflação, o reajuste deve ser de apenas 3,5%.

Com a mudança à vista, na última conferência de resultados a empresa tentou conter as expectativas, falando que a desejada expansão de margem pode demorar um pouco mais para acontecer, o que fez a ação recuar de R$ 65 para R$ 60. Porém, o que está em jogo talvez não seja só um ano ruim, mas toda a crença no mercado de farmácias e no modelo da Raia Drogasil, que levou as projeções para estratosfera e o valor das ações para a lua. Uma hora a realidade bate à porta, e esse momento pode estar próximo.

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