Comentário Macro

por Tarik Migliorini

Depois de vários meses positivos, as bolsas globais não tiveram tendência clara em junho, mesmo com o aparente fim da guerra no Irã. A despeito desse ambiente, em tese mais benigno para a tomada de risco mundo afora, o que vimos foi uma valorização generalizada do dólar frente a quase todas as moedas. A nova comunicação do Fed parece ter tido papel relevante nesse movimento: o compromisso reiterado de trazer a inflação para a meta e o abandono do chamado forward guidance (ou seja, a prática de tentar comunicar seus próximos passos). Sob o comando de seu novo chairman, Warsh, o tom mais duro adotado pelo comitê e as suas projeções de juros (os dot plots), que passaram a apontar para uma possível alta, sustentaram o dólar, mesmo com o pano de fundo mais favorável ao risco.

Por aqui, esse ambiente global de juros mais desafiador cobrou seu preço, e os mercados reduziram sensivelmente suas apostas sobre o ciclo de corte da Selic. De fato, os indicadores de inflação até o início do mês não animaram muito, salientando o desafio que o BC tem para trazer a inflação à meta novamente. No entanto, a comunicação do Copom na decisão de juros foi vista como "dovish", ou seja, relativamente propensa a novos cortes no futuro. Também ajudaram, nos últimos dias do mês, a publicação de alguns números de inflação mais favoráveis (o IPCA-15 finalmente surpreendeu para baixo) e o surgimento de sinais ainda incipientes de desaceleração na atividade econômica. Ainda assim, o saldo do mês foi ruim para as expectativas de cortes de juros: o mercado precificava no máximo um corte final de 0,25% na reunião de agosto.

Versa Institucional FIA

por Luiz Alves

O Institucional, carteira de ações sem alavancagem, teve desempenho idêntico ao índice Bovespa apesar da pouca semelhança entre as carteiras. Ao longo do mês decidimos sair do investimento em Suzano, que já havia sido reduzido no início do ano. Reconhecemos a qualidade da empresa e esperamos resultados crescentes à frente, porém a estabilização do preço da celulose indica que o mercado está próximo à saturação e, nestes níveis, Suzano tem o valuation mais caro da carteira.

Versa Long Biased FIM

por Luiz Alves

O resultado do Versa pior do que as carteiras similares do Institucional e do Fit se deu principalmente pela diferença nos pesos das ações do fundo. O Versa tem exposição maior em YDUQs, que teve a maior queda entre todas as ações da carteira. Temos reiterado que YDUQs hoje tem uma das maiores gerações de caixa das ações da bolsa com baixo risco operacional, por isso mantem-se como principal investimento do fundo. Ao longo do mês elevamos marginalmente a posição comprada do fundo aproveitando-se da queda recente da bolsa.

Versa Fit Long Biased FIM

por Luiz Alves

O Fit teve o melhor desempenho entre as carteiras similares (do Versa e do Institucional) em função da remuneração do caixa que o fundo carrega, equivalente a 40% do patrimônio do fundo.

Versa Genesis FIA

por Marcelo Gonçalves

O Versa Genesis subiu 8% em junho, ante alta de 1% do Índice de Energia Elétrica (IEE) e queda de 1% do Ibovespa. Ao longo do mês, fizemos diversas mudanças na carteira para adaptá-la a um cenário de juros mais altos por mais tempo.

Zeramos as posições em Equatorial e Energisa. Ambas têm alto nível de dívida e operações que, devido aos elevados investimentos para a melhoria de suas redes, consumirão caixa nos próximos dois anos. Esse consumo de caixa, somado a um juro nominal de cerca de 14% e a uma alavancagem próxima a 4x EBITDA, faz a despesa financeira crescer mais rápido que o EBITDA. Projetamos, assim, compressão de lucro para as duas empresas em 2026 e, sem mudança relevante na política monetária, também em 2027.

Vale um parêntese sobre alavancagem, que costuma ser vista como aliada, mas nem sempre é. Devido à alta alíquota de imposto no Brasil (34%), o tax shield* da dívida é grande e, como a dedução incide sobre o juro nominal, em um ambiente de inflação e juros altos o custo efetivo da dívida após impostos cai bem abaixo do custo nominal. Um exemplo: uma dívida a 14% ao ano, com inflação de 4,5%, custa, líquida de imposto e em termos reais, o equivalente a IPCA + 4,54%. Esse custo real líquido é bem abaixo do retorno real regulatório para a grande maioria dos projetos do setor, que fica em torno de 8% real. Portanto, em ativos regulados indexados à inflação, a alavancagem pode amplificar o retorno do acionista mesmo quando o cupom nominal parece superar o retorno real do projeto. No entanto, essa lógica depende de condições que nem sempre se verificam: parte dos projetos pode não estar no regime de Lucro Real (sem dedução dos juros) e boa parte da dívida pode ficar na holding não operacional, sem lucro tributável para abater — situação em que o grupo paga imposto nas operacionais mesmo com prejuízo consolidado. A Auren Energia, por exemplo, pagou R$ 252 milhões de imposto em 2025 apesar de ter lucro antes de impostos consolidado negativo.

Optamos, portanto, por aceitar o juro mais alto por mais tempo e evitar empresas que ainda não geram caixa. Aumentamos a exposição em CPFL, Copel e TIM, todas fortes geradoras de caixa e com dívida sob controle. Nossa posição de maior risco hoje é a Sabesp, que tem um plano de investimento agressivo para os próximos anos, mas, diferentemente de Equatorial e Energisa, parte de uma alavancagem baixa frente ao restante do setor, o que lhe dá certa margem para financiar o capex sem compressão de lucro. Atualmente, as maiores posições do fundo são CPFL e Copel.

*Tax shield (benefício fiscal da dívida): redução do imposto de renda e CSLL a pagar decorrente da dedutibilidade das despesas de juros na apuração do lucro tributável.

IPCA + 4,54% = [1 + 14% x (1 – 34%)] / 1,045 – 1 = 4,54%; sendo o numerador o juro nominal líquido do benefício fiscal de 34%, e o denominador 1,045 o componente de inflação de 4,5% utilizado para deflacionar a taxa e chegar ao juro real.

Versa Tracker FIM

por Tarik Migliorini

O Tracker caiu 7,4% no mês. O destaque negativo foi principalmente o livro de renda fixa, que contribuiu com -12,7 p.p. O livro é aplicado na curva de juros reais em vencimentos em torno de 5 e 10 anos. O livro de ações (mesma estratégia do Fit e Versa LB) também teve contribuição negativa de -1,3 p.p. Na outra direção a estratégia de momentum foi vencedora, contribuindo com +6,2 p.p na performance do fundo.