A CPFL é uma empresa com operações robustas de distribuição e geração no Brasil, controlada pela State Grid — uma gigante estatal chinesa que também possui diversos ativos de transmissão no país através da State Grid Brazil Holding.
Nosso investimento na CPFL simboliza, como falamos no vídeo abaixo, a tese central do fundo: previsibilidade, foco em ativos essenciais ao funcionamento da economia e um histórico comprovado de bons retornos.
Atualmente, nossa posição — que é uma das maiores do portfólio — é sustentada por um dividendo consistente, com um dividend yield na casa dos 7%. Além disso, a empresa tem executado um nível de investimento (Capex) equivalente a cerca de três vezes a sua Quota de Reintegração Regulatória (QRR) no segmento de distribuição. Esse forte volume de aportes na base de ativos deve se traduzir em revisões tarifárias positivas e em um crescimento de lucro superior à inflação nos próximos anos.
O mecanismo é simples: as distribuidoras passam por revisões tarifárias periódicas (geralmente a cada cinco anos), momento em que a ANEEL avalia os investimentos realizados e calibra a tarifa para remunerar esses novos ativos. Se a empresa investe mais do que a taxa de depreciação normal (a QRR), ela deve receber — com tudo o mais constante — um aumento real na sua remuneração, além do repasse anual da inflação que já ocorre pelo reajuste tarifário.
Sabemos que o alto volume de investimentos das distribuidoras, somado aos pesados subsídios do setor e ao custo da energia, tem elevado as tarifas ao consumidor muito acima da inflação. Embora isso coloque certa pressão sobre a sustentabilidade de longo prazo, trata-se de um risco sistêmico, causado principalmente pelos subsídios à geração distribuída e às energias renováveis. Uma melhora da sustentabilidade geral do setor está intrinsecamente ligada à diminuição ou à melhor regulamentação desses subsídios. A adoção de modelos como a tarifa branca ou a tarifa binômia para a baixa tensão é um passo nessa direção. Porém, curiosamente, as distribuidoras — que seriam as partes mais interessadas na modicidade tarifária e na alocação correta de custos — muitas vezes colocam empecilhos à implementação, temendo a complexidade operacional e os altos custos de adaptação de seus sistemas de medição e faturamento.
Governança e Alocação de Capital
Uma tese sólida também exige o reconhecimento dos riscos. O mercado frequentemente questiona a alocação de capital sob o comando de uma estatal chinesa, mas a State Grid tem se mostrado um controlador altamente racional. Desde a aquisição, manteve uma governança alinhada ao mercado, focada no core business elétrico e com um payout de dividendos excelente. Na venda da Eletropaulo pela AES em 2018, por exemplo, a CPFL sequer apresentou uma proposta formal e evitou entrar em uma guerra de preços irracional, apesar das óbvias sinergias que a região traria para suas operações em São Paulo.
É verdade que o histórico do controlador tem suas ressalvas. A OPA da CPFL Renováveis, iniciada em 2017, sofreu diversos questionamentos por parte dos minoritários — que acabaram ganhando na CVM o direito a uma revisão do valor ofertado, arrastando a conclusão da oferta para o final de 2018. Por conta desse precedente, consideramos que o maior risco de cauda do nosso investimento seria uma eventual tentativa de fechamento de capital da própria CPFL por parte da matriz. Contudo, esse risco é mitigado pelo fato de que o Re-IPO da CPFL ocorreu em 2019, demonstrando a intenção da State Grid de manter a empresa listada e com liquidez. Desde então, a matriz chinesa — que atua no Brasil de forma independente e especializada em grandes projetos de transmissão — não deu nenhum sinal de que pretende fechar o capital da distribuidora.
O Preço da Previsibilidade
Portanto, a CPFL é hoje uma ação que nos paga um dividendo em linha com o cupom de uma NTN-B longa, mas com a vantagem de ter um lucro que cresce cerca de 3 p.p. acima da inflação, segundo nossas projeções. Considerando a renovação das concessões, estimamos uma Taxa Interna de Retorno (TIR) na casa dos 10% reais para um ativo de infraestrutura maduro.
Existem empresas com maior retorno projetado no setor? Talvez.
Pares que negociam com uma TIR real de 12% normalmente oferecem dividendos baixos ou inexistentes e possuem mandatos de investimento muito mais elásticos, englobando projetos de saneamento, gás, entre outros. São empresas que deixam o investidor sonhar, mas ao custo de um maior risco e menor retorno no curto prazo.
