No começo do ano, escrevemos uma carta sobre 2025 e as perspectivas para 2026. Nela, apontamos que a performance de 2025 foi atípica: os ativos de infraestrutura (normalmente atrelados às NTN-Bs) foram bem, mas as próprias NTN-Bs, que balizam a taxa de desconto dos fluxos de caixa e o custo de financiamento das empresas, mal se moveram. Decidimos, na época, olhar isso como oportunidade, projetando que, com uma eventual queda das NTN-Bs, as empresas de infraestrutura voltariam a superar o mercado, desta vez com fundamento técnico.

Bem, podemos dizer que esse texto não envelheceu bem. O patamar das NTN-Bs — insustentável, na nossa visão — subiu ainda mais ao longo de 2026. Mesmo assim, os papéis de infraestrutura resistiram: o índice do setor (UTIL) acumulou alta de cerca de 7% no 1º semestre, e o IEEX sobe 4%.

Essa resiliência, porém, não veio em linha reta. Em maio, o UTIL recuou 10% de uma vez, e o fundo Versa Genesis caiu 18% no mês — reflexo direto da nossa alavancagem. Ainda assim, o fundo encerrou o 1º semestre em alta de 6,5%. Diante do tamanho da queda e da perspectiva de redução pequena ou estabilidade nos juros locais, promovemos uma reorganização relevante do portfólio entre maio e junho.

Zeramos as posições em Equatorial e Energisa — excelentes empresas, com ótima execução, mas que, diante de juros altos por um período prolongado, apresentam alavancagem elevada quando consideramos todos os instrumentos de dívida (incluindo PNs resgatáveis). Parte desse capital foi direcionada a utilities americanas, com ótimas perspectivas de crescimento puxadas pela demanda energética de data centers. No Brasil, aumentamos posição em CPFL e Copel, que são empresas que geram caixa antes da distribuição de dividendos e, num cenário ainda mais adverso, teriam flexibilidade para reduzir o payout e desalavancar rapidamente.

Com esse movimento, evitamos cair na falácia do retorno alavancado sem limites. À primeira vista, mais dívida sob juros altos pareceria algo positivo para o acionista, devido ao benefício fiscal da dívida (o tax shield*). No entanto, no Brasil essa conta se torna complexa e pode não ser uma verdade absoluta por quatro motivos estruturais:

• Incompatibilidade de regimes tributários: Muitas geradoras — sobretudo eólicas — são pulverizadas em SPEs no Lucro Presumido, regime em que o imposto incide sobre uma margem presumida da receita e nenhuma despesa é dedutível. O tax shield simplesmente não existe nesses veículos.

• Canibalização do JCP: A alta despesa financeira reduz o lucro do exercício e freia o acúmulo de patrimônio líquido, limitando o pagamento de JCP (Juros sobre Capital Próprio). Vale lembrar que o JCP já funciona como um tax shield eficiente e não é tributado na fonte para fundos de investimento como o Genesis.

• Inexistência de tax shield na holding: Covenants de dívidas com BNDES e bancos de fomento limitam a alavancagem nas empresas operacionais, empurrando parte da dívida para a holding não operacional. Como a holding em geral não tem lucro tributável, o benefício não é aproveitado: vira prejuízo fiscal acumulado que raramente se realiza. Na prática, o benefício se perde.

• Incentivos fiscais (SUDAM/SUDENE): Empresas em áreas incentivadas pagam alíquota efetiva de cerca de 15% sobre a operação, e não os 34% cheios. Como os juros abatem uma base tributada a 15%, o tax shield da dívida vale proporcionalmente menos — perto de 15%, e não 34%.

No fim, a maioria dos modelos de mercado aplica 34% de benefício fiscal sobre toda a dívida, o que passa longe da realidade. O sintoma dessa miopia aparece nos números: empresas sem lucro tributável recolhendo imposto relevante mesmo com prejuízo consolidado, e grupos cuja alíquota efetiva supera os 34% — afinal, no Brasil não há consolidação fiscal (prejuízo na holding não compensa lucro na operacional).

O portfólio de infraestrutura do fundo segue alavancado em 190%. Com a composição atual, estamos confortáveis para conviver com a NTN-B no patamar presente por mais tempo, embora continuemos convictos de que essa taxa é matematicamente insustentável: o custo desse endividamento pressiona o déficit nominal e, se persistir por mais dois ou três anos, tende a levar a dívida pública brasileira a uma trajetória de difícil controle.

O passo natural seguinte seria reduzir a alavancagem, mas, no momento, não vemos necessidade, justamente porque a exposição líquida é menor que o número bruto sugere. Dentro do Versa Genesis, operamos há cerca de 18 meses uma estratégia Long & Short também focada em infraestrutura, na qual mantemos hoje uma posição net short de cerca de 40%. Portanto, a exposição líquida em ações (net equity) do fundo, considerando ambas as estratégias, é de 150% do patrimônio, sendo que cerca de 25% do patrimônio está alocado em utilities nos Estados Unidos.

* Tax shield (benefício fiscal da dívida): Redução do imposto a pagar decorrente da dedutibilidade das despesas de juros na apuração do Lucro Real.

O fundo Versa Genesis está disponível nas principais plataformas via assessores e para investimento direto na Genial.