Comentário Macro
por Tarik Migliorini
Os resultados surpreendentes do primeiro e do segundo turno das eleições foram, naturalmente, os principais vetores dos preços em outubro. A forte alta dos ativos após o primeiro turno deixou clara a natureza binária do cenário e, por consequência, deu uma medida do que poderia vir caso o resultado se invertesse com uma vitória de Lula. Foi a partir dessa leitura que optamos por reduzir o risco do fundo mais alavancado da casa, o Versa LB, que acabou fechando o mês no positivo (mais detalhes abaixo).
Mas, afinal, o que esperar daqui em diante? Ainda há poucos sinais de como será a política econômica do próximo governo, e o ministro da Fazenda sequer foi escolhido. A campanha foi claramente no sentido de negar a necessidade de um ajuste nas contas públicas, e o mercado já cobra o preço dessa relutância com a alta do dólar e dos juros longos e a queda da bolsa. Por outro lado, a história mostra que algum ajuste acaba sempre sendo proposto. Foi assim em 2023, com o anúncio do novo arcabouço fiscal: nos quatro meses seguintes, o dólar caiu 10%, os juros futuros recuaram mais de 300 pontos-base e a bolsa subiu 20%. Uma reversão dessa magnitude levaria os preços de volta aos níveis anteriores ao resultado do segundo turno.
Sabemos, no entanto, que o arcabouço frustrou desde então. A proposta original previa uma melhora gradual do resultado primário até um superávit de 1% do PIB em 2026. Ao longo do tempo, porém, as metas foram revistas para baixo e cresceu a lista de exclusões admitidas na apuração do resultado para fins de cumprimento da meta. O resultado efetivo de 2026, isto é, sem exclusões nem exceções, deve ser um déficit de cerca de 0,4% do PIB.
Houve, portanto, uma erosão da credibilidade da política fiscal nos últimos três anos. Por isso, uma proposta de ajuste baseada apenas na promessa de melhora futura do primário, sem regras concretas que viabilizem seu cumprimento (como a desindexação de despesas) e sem medidas que melhorem o resultado já no curto prazo, dificilmente terá o mesmo efeito que o arcabouço teve quando foi anunciado.
Por ora, nosso cenário base é que algum ajuste será proposto e implementado em grau suficiente para evitar uma crise econômica que ameace a governabilidade nos próximos anos. No curto prazo, além de acompanhar a formação da nova equipe e o desenho da política econômica, vale observar a evolução da atividade, que já vinha dando sinais de desaceleração. O recente aperto das condições financeiras deve intensificar essa dinâmica.
Versa Institucional FIA
por Luiz Alves
Outubro foi marcado pela alta de 9% no índice Bovespa e 20% no Small Caps após o primeiro turno das eleições presidenciais, seguido da devolução de tudo após o segundo. A alta das ações foi acompanhada do fechamento da curva de juros ao redor de 2%, evidenciando o efeito da taxa de retorno implícita dos papéis. O valor das empresas em relação ao lucro que geram (a métrica preço / lucro) está excepcionalmente baixo em função dos juros extremamente altos. O pequeno alívio nos juros fez o preço de ações mais endividadas como a Ecorodovias subir 49% nesse curto espaço de tempo. A alta subsequente da taxa de juros fez o papel cair 65% e fazer nova mínima do ano. Ecor foi a maior queda da carteira.
Moura-Debeux não foi das que mais subiu após o primeiro turno, mas foi das que mais caiu na sequência, tornando-se o segundo pior retorno do mês. O setor imobiliário vem passando por notável desaceleração nos últimos meses e a perspectiva de juros mais altos por mais tempo posterga a recuperação. A única ação da carteira que subiu foi SAUD3 após divulgar um resultado acima do esperado e por ser uma empresa resiliente em recessões e pouco afetada pelo aumento dos juros.
Neste cenário de incertezas acreditamos estar bem posicionados com a maior parte da carteira investida em bancos e empresas resilientes e com forte geração de caixa. Continuamos sem exportadoras e também mantivemos os investimentos feitos logo antes do primeiro turno em empresas altamente endividadas como Ecorodovidas, Simpar e Equatorial.
Versa Long Biased FIM
por Luiz Alves
26 de outubro, primeiro pregão após o segundo turno, era um encontro marcado com o desastre. Após o rally do primeiro turno os parâmetros de risco usados no dia-a-dia para manejar os fundos pararam de capturar o potencial de perda se o Lula fosse eleito. Recorremos, então, a diversas simulações de cenários que apontaram, em alguns deles, risco de sobrevivência ao Versa Long Biased.
O cenário adverso considerado mais provável previa a volta das ações às mínimas do ano, calculado pela média de preços das primeiras 3 semanas de agosto. Sem mudanças na carteira o Versa perderia mais que o seu patrimônio. Já o cenário positivo mais provável era uma alta de 5% do Ibovespa com as ações acompanhando o índice na proporção dos seus respectivos betas, calculado com dados recentes para incorporar os movimentos após o primeiro turno.
As opções de venda, candidatas naturais a proteger a carteira, estavam caras em função do risco difícil de mensurar. Por isso a proteção completa do Versa no cenário negativo implicava em uma queda de 15% do fundo no cenário positivo, que ainda era o mais provável naquele momento. A calibragem da proteção foi feita, portanto, de modo a preservar um ganho de 10% no cenário positivo.
Primeiro eliminou-se a exposição sobre-comprada do fundo, reduzindo a exposição líquida no Brasil de 300% para 60% através da venda dos futuros. Depois, durante toda a semana, comprou-se as opções de venda de Small11 e Bova11. A carteira Short já havia sido construída e substituído parte da venda a descoberto em Bova11. Como a carteira Short tinha beta maior do 1, protegia mais que o Bova11 na queda.
O fundo caiu 45% no dia seguinte às eleições, pouco a mais que a carteira sem alavancagem do Versa Institucional. A queda foi controlada pelo aumento do prêmio das opções de venda, que compensou a redução no valor da carteira de ações. A combinação gerou a oportunidade de vender as opções e usar o caixa para comprar mais ações a preços extremamente baixos, em alguns casos menores que antes das eleições. Para os que acreditam nos fundamentos das ações, como nós, abriu-se uma janela para ganhos muito expressivos na inevitável recuperação.
Versa Fit Long Biased FIM
por Luiz Alves
A proteção do Versa Fit às vésperas do segundo turno foi feita reduzindo a exposição direcional através da venda de índice futuro, transformando o fundo em um long & short neutro. O Versa Fit carrega a mesma carteira do Versa Institucional com alavancagem de 2x, porém sua exposição líquida é limitada a 60% do patrimônio, fazendo com que carregue 140% do patrimônio vendido em Bova11. Essa configuração faz com que o fundo tenha alavancagem com proteção, e as simulações indicaram uma perda um pouco maior que do Versa Institucional no cenário adverso. A venda suplementar de índice futuro tinha o objetivo de conter essa perda extra, mas o fundo acabou tendo desempenho ligeiramente pior do que o previsto.
Versa Genesis FIA
por Marcelo Gonçalves
O Versa Genesis caiu 17,8% em outubro e acumula queda de 12,8% no ano. No mês, o IEEX, índice das empresas de energia elétrica, caiu 12,1%.
O mês teve dois momentos distintos. Até a véspera do 2º turno, o fundo subia 18,3%. No dia 26, primeiro pregão depois do resultado, caiu 28,6%, enquanto o IEEX caiu 17,2%.
Como o fundo opera com cerca de 1,9x o patrimônio em ações de infraestrutura, uma carteira que replicasse o IEEX com essa alavancagem teria caído 26% no mês. O Genesis caiu menos porque parte da carteira estava em utilities americanas, que somaram 2,2 pontos ao fundo já descontado o hedge cambial, e porque mudamos a carteira logo depois do 2º turno: entre 26 e 30 de outubro, o fundo caiu 2,8%, contra 9,1% do IEEX a 1,9x.
O resultado da eleição nos devolve ao cenário de juros altos por mais tempo, que descrevemos em julho no artigo “Versa Genesis: encarando a realidade”. Nesse cenário, empresas alavancadas e com grandes investimentos contratados deixam de gerar caixa para o acionista, porque os juros consomem o que iria para dividendos. Como mostramos naquele artigo, no Brasil o benefício fiscal da dívida (tax shield) também vale menos do que se costuma supor, pois, devido à alavancagem das empresas operacionais estar muito alta, parte da despesa financeira fica represada em holdings sem lucro tributável e não reduz imposto nenhum.
Com isso em mente, fizemos as seguintes mudanças depois da eleição:
Zeramos Equatorial e Rumo: Com os juros atuais e os investimentos que já contrataram, essas empresas não devem gerar caixa nem pagar dividendos relevantes nos próximos anos.
Vendemos a LOG Commercial Properties: A ação tem liquidez menor, e a empresa depende em parte dos fundos imobiliários de logística para vender os galpões que desenvolve e reciclar o capital. Com a piora do mercado, esses fundos podem ter dificuldade para emitir cotas e adquirir os ativos.
Aumentamos CPFL e utilities americanas: Elevamos CPFL, que paga dividendos altos, de 46% para 55% do patrimônio, e as utilities americanas de 24% para 52% (com hedge cambial).
Com isso, as ações brasileiras na carteira passaram de 170% para 130% do patrimônio.
Acreditamos que a carteira está calibrada para um período mais longo de juros altos. Hoje as maiores posições do fundo são CPFL, Copel e Sabesp.
Versa Tracker FIM
por Tarik Migliorini
O Tracker caiu 15,9% no mês. O destaque negativo foi o livro de ações (mesma estratégia do Fit e do Versa LB), que contribuiu com -27,1 p.p. A estratégia de momentum também contribuiu negativamente, com 7,5 p.p. Essas perdas foram atenuadas pelo ganho de 18,3 p.p. na estratégia de renda fixa. Esses ganhos em renda fixa se concentraram na primeira metade do mês, vindos de uma posição aplicada em juros reais que se beneficiou do fechamento dos juros após os resultados do primeiro turno. Às vésperas do segundo turno, hedgeamos grande parte dessa posição, o que explica por que os ganhos não foram devolvidos.
