Fibria era um dos maiores investimentos da carteira e a pricipal motivação era a entrada em operação da planta de Horizonte 2, que representa 37% da capacidade da empresa, em um momento raro: com o preço da celulose nas máximas históricas e sem nenhuma outra expansão para entrar no mercado. No artigo ‘Fibria, Crescendo na Hora Certa‘, Paulo argumentou que qualquer nova planta de celulose demorará ao menos 3 anos para começar a produzir, por isso os retornos da indústria entre 2019 e 2021 devem ser maiores. Paulo apontou que a celulose pode sofrer pressão em 2018 pela entrada de Horizonte 2, mas sentia-se confortável com o investimento em Fibria pelo forte aumento do volume e pela queda no custo de produção da Cia. Com o fim do ciclo de investimentos e início da colheita dos frutos, esperávamos que a empresa gerasse caixa e reduzisse rapidamente sua alavancagem, transferindo o valor dos credores para os acionistas. Pelos bons fundamentos e pelo assédio que vinha sofrendo da Paper Excellence, as ações da Fibria tiveram forte valorização neste início de ano, subindo 50% até as vésperas do negócio com a Suzano, figurando entre os maiores ganhos do Versa. Agora, após a venda anunciada no meio de março, o início de Horizonte 2 acontecerá dentro da Suzano, em outras condições. A empresa fez um leveraged buyout – emitiu dívida para pagar a parcela em caixa da transação pela Fibria. Como a Fibria é novo mercado, a oferta da Suzano se extende a todos os acionistas da empresa.

Discutimos longamente se deveríamos trocar o investimento em Fibria por Suzano, como a maioria dos analistas recomendou, mas concluímos que a assimetria do investment-case piorou. A nova Cia começará com produção anual de ~9 milhões de toneladas de celulose e Horizonte 2 adicionará 22% de capacidade, incremento quase metade do anterior, de 37%. Ao final de 2017 o endividamento da Fibria era 2,5x o EBITDA (geração de caixa operacional), e esperávamos que caísse para 1,7x em 2018. Com o leveraged buyout a nova Companhia nasce com uma dívida líquida maior que 4,0x o EBITDA e encerrará o ano em 3,8x segundo as nossas projeções. Esperamos uma pequena queda da celulose em 2018, mas commodities são difíceis de prever e a queda pode ser maior. Se acontecer, terá maior impacto na nova Cia do que teria na Fibria, já que a nova empresa tem endividamento maior, e o crescimento de volume, que compensaria essa queda no preço, é menor. O sucesso da combinação das empresas depende da captura de sinergias, projetadas em mais de R$10bi. Para amenizar os efeitos da queda da celulose, estas precisariam ser rapidamente capturadas, mas o negócio deve demorar ao menos 1 ano para concluir. Ainda, a forte valorização da Suzano após o anúncio indica que parte destas sinergias já foi precificada nas ações. Assim, o retorno potencial do investimento na nova Cia continua alto como era em Fibria, mas o risco aumentou. Apesar da celulose ter mantido surpreendente estabilidade até agora, resolvemos dar uma “pausa” no investimento na matéria-prima, e transformamos o investimento em Fibria em uma arbitragem com Suzano.

A oferta que a Suzano fez pela Fibria compreende uma parcela a ser paga em dinheiro, equivalente a R$52,50 corrigidos pelo CDI do dia da assinatura até o dia do pagamento, e outra parcela em ações da Suzano, equivalentes a 46,1% do preço de SUZB3. Usando os atuais R$33,36 de SUZB3, o preço pago por FIBR3 seria R$52,50 (parcela caixa) + R$15,38 (46,1% x Suzb3) = R$67,90, 4,4% acima dos R$65,03 de FIBR3 no mercado. Dessa forma, 78% do preço de Fibria é a uma parcela fixa corrigida à CDI enquanto os outros 22% oscilam junto com Suzano. Por isso, aumentamos a posição em FIBR3 e vendemos SUZB3 a descoberto nestas proporções (4 para 1), de forma a buscar os 4,4% da arbitragem, que corresponde a ~75% do CDI de um ano. Apesar do retorno ser pequeno, a arbitragem tem grande assimetria positiva, pois se o negócio não for em frente, Fibria voltará a ser o investimento de melhor risco-retorno que vislumbrávamos, e poderá sofrer nova investida de conglomerados estrangeiros, fazendo a ação voltar aos patamares anteriores à oferta. Já os papéis da Suzano, que tiveram forte valorização após o anúncio, devem sofrer fortes perdas caso o negócio for cancelado. Ainda, Suzano seria obrigada a pagar R$750 milhões de multa, que corresponde a 2% do valor de mercado de Fibria.

Resumindo, o investimento em Fibria perdeu o brio e resolvemos, por enquanto, não investir em Suzano. Aproveitamos a oportunidade para montar esta arbitragem que, apesar da baixa rentabilidade potencial, tem assimetria positiva. Para voltar a investir em celulose, recompraríamos as ações de Suzano vendidas à descoberto.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.