Resumo do Mês

A segunda quinzena de novembro fechou com pequenas oscilações apesar da grande volatilidade. O Versa caiu -1,3% e fechou o mês em queda de -11,8%, enquanto a bolsa subiu 1,6% e encerrou novembro caindo -3,4%. O imbroglio da reforma da previdência continuou minando a confiança dos investidores e atingiu a nossa carteira que tem viés otimista. A reforma da previdência é indispensável para o equilíbrio das contas públicas no longo prazo porém, como disse Gustavo Franco no Roda-Viva de 27/11, apenas esta reforma não é suficiente para isso. Esta é parte de uma reforma mais ampla necessária para atingir o objetivo, e não a tábua da salvação. Dessa forma não é indispensável que aconteça no mandato de Michel Temer e por isso não vimos razão para reduzir a alocação da carteira uma vez que a recuperação da economia continua firme e acelerando. O PIB divulgado na sexta-feira 1o de dezembro mostrou forte crescimento do consumo das famílias mesmo sem a liberação de recursos do FGTS, que acabou no 2o trimestre. A geração de empregos, a queda na inflação e a melhora do crédito são os prováveis responsáveis pelo aumento. Mais surpreendente foi o primeiro crescimento dos investimentos desde 2013. O aumento da confiança dos empresários, a redução na taxa de juros e a diminuição da alavancagem das empresas explicam o resultado. O IBGE revisou os PIBs do 1o e do 2o tri para cima, fazendo o FOCUS revisar o PIB esperado em 2017 de 0,73% para 0,89%. Assim continuamos confiantes que a recuperação da economia continuará a impulsionar o lucro das empresas da carteira, e estimamos que o PIB crescerá 3% em 2018.

Mês de Novembro

Segunda Quinzena de Novembro

No último resultado quinzenal mencionamos que havíamos ficado otimistas com a reforma da previdência, e ainda estamos. Como a reforma melhora as perspectivas para as contas públicas, ela diminui a pressão sobre a taxa de juros brasileira. Por isso decidimos eliminar o hedge da carteira comprado no DI futuro (juros), decisão que se mostrou acertada.

O grande vilão da segunda quinzena foi, mais uma vez, o descasamento entre os livros comprado e vendido a descoberto. Enquanto a bolsa subiu +1,4% as ações compradas subiram +1% e as vendidas a descoberto subiram +3,5%. No mês a bolsa caiu -3,4%, as ações compradas caíram -5% e as vendidas a descoberto caíram apenas -1%. Dentre as ações compradas os destaques negativos foram Fibria que caiu -14% em novembro causando um prejuízo de -2,2% ao fundo e Petrobrás que caiu -8,3% causando uma perda de -1,9%. Fibria é atualmente um dos casos de maior convicção da carteira, por isso aumentamos a posição ao longo do mês. Enxergamos grande potencial de valorização nos próximos 3 anos em função do aumento da produção da empresa e da ausência de novos projetos de celulose, conforme explicamos no artigo Fibria: crescendo na hora certa. Dentre as ações vendidas a descoberto, o destaque negativo foi RaiaDrogasil que subiu +12% do mês e causou prejuízo de -3% à carteira. Não encontramos razão para tal valorização. A empresa está sofrendo pressão na margem bruta em função do menor reajuste dos medicamentos mas tem conseguido compensá-la com cortes nas despesas de vendas, gerais e administrativas. A margem bruta é a mais importante para qualquer negócio e há um limite para a redução nas despesas de VGeA a partir do qual a queda na qualidade do serviço afeta as vendas. Negociando a mais de 50x o lucro de 2017, múltiplo mais alto dentre todas as empresas que acompanhamos, esta ação só possui valor se a empresa expandir a rentabilidade, o que parou de acontecer. Para ilustrar o tamanho da oportunidade que vemos no nosso portfolio comparamos na tabela abaixo os números de RaiaDrogasil, nossa maior posição vendida à descoberto, com Locamérica, nosso maior investimento comprado.

Os números acima são as expectativas do mercado (Bloomberg) que discordamos. Achamos que RaiaDrogasil terá pequena ou nula expansão de rentabilidade em 2018, como em 2017, pela repetição do baixo reajuste de medicamentos. Do outro lado temos um lucro +10% maior para Locamérica do que o esperado pelo mercado. Mesmo desconsiderando as diferenças nos perguntamos diariamente por que o mercado acredita que um negócio de farmácias com retorno para o acionista e crescimento piores que um negócio de aluguel de automóveis deve valer 4 vezes mais. Mesmo a Localiza, empresa referência do setor de aluguel que possui um retorno para o acionista de 22% e crescimento esperado de +20% negocia a 21x o lucro de 2018, metade do valor da RaiaDrogasil. Locamérica caiu -5% no mês, causando um prejuízo de -1,6% ao fundo.

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A perda do Versa em perspectiva

O Versa é um fundo de alta volatilidade e está sujeito a ganhos e perdas significativas a cada mês. Desde que adotamos a estratégia Long Biased os meses positivos tiveram retorno médio de +16% enquanto os negativos de -14%. O prejuízo de -12% em novembro foi menor que a média e foi apenas a segunda perda em 2017 que acumula 9 meses de ganho. O fundo amargou perdas de -15% em 2014 e -20% em 2015 antes de subir 182% em 2016 e 135% em 2017 (até agora), acumulando alta de 346% em pouco mais de 4 anos, rentabilidade difícil de ser equiparada. Não há como prever quando e quanto o fundo irá subir, por isso os poucos cotistas que capturaram este movimento foram aqueles que investiram no início e apesar das quedas mantiveram a confiança no nosso trabalho. Esta é a razão do Versa ser um fundo de longo prazo e de aconselharmos um horizonte mínimo de 3 anos. Temos convicção na nossa metodologia de seleção de empresas e na estratégia do fundo, por isso continuamos fazendo o mesmo com consistência. Somos os maiores investidores do Versa e os mais impactados pela queda, mas sabemos que não há caminho fácil. Acreditamos que esta é uma das melhores oportunidades de investir na bolsa nos últimos anos, e esperamos tirar proveito disso.

Teremos o prazer de responder dúvidas e sugestões, basta escrever na caixa de resposta abaixo.